万亿美元美债供给来袭
美国债务上限刚刚得以解决，但美国财政部又准备大量发行国债，这是否会对美债市场的流动性产生吸虹效应，进而导致美债利率上行呢？
本刊特约作者 张瑜/文
在美国债务上限得以解决后，市场的注意力又开始转向对流动性虹吸的担忧。为补充TGA账户和赤字支出，美国财政部短期内将大量发行国债（主要是短债），在联储QT的背景下，供给大幅净增加，会大量抽取美债市场流动性，进而可能导致美债利率上行。
【资料图】
根据美国财政部5月再融资会议的计划，为补充TGA账户资金（6月7日TGA账户余额仅为775亿美元）和日常赤字开支，二季度和三季度的美债净供给将增加约1.46万亿美元。
据美国财政部预测，在1.46万亿美元的美债净供给中，短期国债（Bills，期限在4周至52周之间）占1.05万亿美元，是补充TGA账户资金的主要来源；其他中长期国债（coupon）占4070亿美元。
按美国财政部预测，二季度（4-6月）的净发行量为：短债4780亿美元，中长期债为2480亿美元；三季度（7-9月）的净发行量为：短债5740亿美元，中长期债为1590亿美元，按平均到每月算，三季度单月的发行量可能为：短债1910亿美元，中长债530亿美元。
因补充TGA账户余额而大量发行短债，在历史上并无先例可循。所以，此次不能和之前几轮债务上限解决后的情况做对比。
历史的一些经验
无案例可循背景下，我们将后续单月净供给增量与历史水平进行对比来分析。后续中长期国债的单月净供给增量在历史上看不算特殊，美联储2022年QT以来，单月净增量平均860亿美元左右，2022年二季度最高时也达到月均1439亿美元。
就短债而言，2010年以来，净供给增量最多的主要有两个时期，可与当下作为对比。一是2020年二季度，当年4月净增量1.34万亿美元，5月为6281亿美元，6月为4497亿美元；二是2023年1-2月份，分别净增2415亿美元、1189亿美元。
从短期国债利率变动来看，在2020年4月，各期限短债利率只在4月13日当周上行了10bp左右（短债发行期），随后就回落至上行前水平。在2023年1-2月，各期限短债利率并无异动。
从最广泛的隔夜融资成本看，上述两个时期，不管是SOFR（更广义的衡量以美国国债为抵押品进行隔夜借贷的成本指标，简单理解就是国债回购市场利率）的中位值还是99%SOFR-SOFR价差（边缘金融机构的融资成本差）也没有出现异动，短期流动性并未出现不足的情况。
交易商仍有后手
交易商对短债供给净增产生的利率影响，判断也并不一致。在5月美国财政部再融资会议纪要中，市场交易商调查的中性预期是，在不明显影响债市定价的情况下，净增短债的规模大约在6000亿美元，也有部分交易商认为是1万亿美元。
此外，如果按照TGA账户余额来看，对流动性的虹吸可能也不是1万亿美元，而是5000亿美元的级别。当前TGA余额在775亿美元左右，按照6月底TGA余额达到5500亿美元的规划，对流动性的吸收其实不到5000亿美元。而且整个三季度，TGA余额只是会再增加500亿美元到6000亿美元，影响会更小。而为用于赤字支出的债券融资，最后还是会回到金融体系中来。
目前市场担心大量发行短债会抽走流动性，但货币市场现在有大量冗余流动资金，比如美联储的RRP（隔夜逆回购）规模仍有2.1万亿美元左右，主要由MMF持有，其资产配置结构调整就可以吸收短债供给，在5月再融资会议上，交易商也如此预期。
退一步讲，如果短期流动性面临压力，一级交易商还可以用SRF向联储进行隔夜拆借。2019年美国回购市场主要因缴税和国债缴款而出现钱荒，那时候交易商就没有常备的短期流动性支持工具可用。
总而言之，此次债务上限之后，美国财政部大量发行短债，对市场流动性的影响可能较为有限。再从时间点来看，如果压力相对最大的6月份都没有出现流动性虹吸的情况，后续压力更小。
（作者为华创证券首席宏观分析师）
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